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中信证券研究 文|明明 章立聪 赵偲翀
8月以来权益继续走牛，而债市波动调整期限利差重新走阔，在此过程中部分债市空头观点逐渐由短期的股债跷跷板向更长期的市场流动性和居民财富格局重塑演化。结合债基、理财、险资等机构近期的交易行为，我们认为短期内居民存款、固收理财快速流向股市尚缺少数据支撑，无需过度担忧债市底层负债赎回和流动性收缩。但权益市场若能延续当前稳定上涨的慢牛趋势，居民财富配置结构的重塑或将成为长期趋势，但更多是“慢变量”而非“特效药”。
▍7月存款“异动”，居民卖债买股？
7月以来权益市场逐步升温，股市行情催化导致居民存款出现一定迁移，居民存款同比大幅多减，而非银存款同比大幅多增；8月以来权益继续走牛，而债市波动调整期限利差重新走阔，在此过程中部分债市空头观点逐渐由短期的股债跷跷板向更长期的市场流动性和居民财富格局重塑演化；我们认为，若股市能延续当前长期稳定上涨的慢牛趋势，这一现象或将成为国民经济运行的长期趋势，但短期对市场的扰动更多为边际扰动，且仍需要更多数据支撑。市场尚无需过度担忧债市底层负债支持和流动性的收缩。
▍视角一：债基赎回≠底层负债。
此前市场每轮调整中，投资者均较为关注债基申赎行为，此次利率虽同样有大幅突破上行，但基金整体的卖出量仍较为可控；若对比过去一年曾出现的基金“赎回潮”，本轮基金卖债的整体规模、持续性和强度均并非历史峰值；从可日度观测的债券ETF份额变动来看，本轮债市波动并未导致产品负债份额出现快速流失，部分产品份额反而有所上涨，也反映当前债基市场赎回情绪并不极致悲观；同时我们强调债基赎回不完全等价于债市的底层负债流失，大部分债基的申赎交易实则为机构投资者所致；因此对于债市负反馈效应的关注更应集中在银行理财、保险等终端资金的稳定性和配置偏好上。
▍视角二：理财终端负债的稳定性。
若将银行理财视为关系债市赎回风险的底层负债，目前银行理财市场规模仍相对稳定，7月整体市场规模增长2万亿元；结合近期数据观察，8月以来理财在现券市场延续直投买入，整体规模延续稳步增长，股市上涨目前对银行理财产品并未形成直接的负债冲击。
▍视角三：险资入市与配债为“双轮驱动”。
今年以来保险资金大力增加权益投资占比，但并不意味着其对债券偏好下滑，两者实则为“双轮驱动”；受益于新一轮行业利率普降，年中保险行业保费收入增速再度上行，同时在近期市场调整中对债券配置也有加速增配迹象。
▍视角四：财富重配置是“慢变量”而非“特效药”。
我们认为对居民储蓄的判断应综合传统银行存款与银行理财产品两部分，过去三年居民部门“超额储蓄”现象尤为明显；部分投资者认为短期的股债跷跷板效应会加速居民存款、固收资管产品向股市流入，短期数据仍不能确认这一趋势；虽然7月居民存款同比大幅多减，但大规模的“存款迁移”目前并未发生；长期视角下，居民资产配置的切换将是一个缓慢的变量，尤其银行理财的主要负债本身大多为风险偏好最低的客群，其投资理财产品的核心诉求是对标存款收益，对股债市场的敏感性并不强，这部分资金流动性在两市场间并非“完全自由流通”；若股市能延续当前稳定上涨的慢牛趋势，居民财富配置结构的重塑必将成为长期趋势，但始终将是一个“慢变量”，而非“特效药”。
▍风险因素：
债市利率快速调整，超预期增量政策出台，债基市场赎回压力大幅提升。